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微博投资感悟（二十二）
水晶苍蝇拍 05-01 20:42 投诉
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以下摘录于18年10月到19年4月的微博：
做投资需要具备“三观”。首先是价值观，走正路行大道才能致远，方向不对努力和速度都是没意义的；其次是要有大局观，观察大势算大账赌大边，不能精明过头天天苟且在蝇头小利里；最后还要有点历史观，身处什么阶段主要矛盾在哪里，大时代定性是正向还是负项，顶级趋势判断不能错。三观不合，多说无益。
职业农民会选一个合适的季节种下合适的种子，然后按计划定期巡检照料，不会天天把泥土挖开看看又长高了多少，更不会在冬天抱怨为什么还没收成。关于收获最关键的因素都是前置的：好种子，合适的季节，肥沃的土壤，定期的巡检，防范天灾人祸的相关设施和管理。专注在这些前置因素上，未来自然会有好收成。至于短期天寒地冻刮风下雨，那是干这行必须经历和准备的，它既逃不过去，也不会阻碍丰收季节的来临。
职业投资是一个很奇葩的工作。看起来门槛很低，但风险和淘汰率极其高；看起来很悠闲，其实无处不在的不确定性总是让压力如影随形；看起来最自由，但自律却是这行能做久的关键。初中期的职业投资是浓雾弥漫的悬崖边的一条小道，随处都是未知的凶险。而一旦方法对头知行合一坚持过去这个关隘，职业投资的后半段简直豁然开朗，道路是越走越宽复利是越来越狠，整个人生从来没有如此的自在和明亮。
传统职场里的所谓性格优劣在投资中没什么意义，投资是需要彻底面对自己的一种工作，内向还是外向都不重要，最重要的是理性。思考是投资人最重要的工作，高价值思考的底色是阅读、观察和开放的心胸。我个人觉得投资的厚度不是来自于时间和经历的自然累积，而是来自于读懂价值和市场的本质，更重要的是始终坦诚面对自己。正确的投资会让人更积极甚至是善良，错误的投资则会让人充满抱怨和愤怒，这不但是投资收益的分界线也可能是人生的分水岭。
我的体会里，投资中20%的研究决定了5%的判断，但这5%的判断决定了80%的收益。意思是说，最重要的研究是关于定性的，包括对于市场周期定位的整体看法和对公司真不真、好不好、值不值这个高度的判断。这部分建立在相对稳定的衡量体系和少数关键变量里，所以真正研究花的时间占总体只有20%，提供的判断少但极为关键，是模糊的正确。80%的时间会花在经营波动变量和其它细节，也是必要的（因为需要持续证明或者证伪），但细节研究救不了关键判断，并且边际效益急剧递减，大量的精力投入可能只是再提高了20%的收益。
高估值的时候，比较怕业务没有性质变化。因为如果只是平稳发展，泡沫很难用业绩熨平，所以需要业务具有某种突变的基因（哪怕还未真正展现，但这个预期是有可能保持的）。但极低估值的时候，比较怕隐含性质变化的东西，本来极低估值已经是强大的保护，此时业务平稳已经坐实价值。而一旦业务出现性质变化了，低估值很快就会变为吃人的陷阱。
投资如果主要基于“不变性因素”能带来稳固的基础，投资于“变动性因素”则能带来更具高的弹性。但过于稳固而缺乏变动弹性会无限趋近于债券，而变化莫测缺乏起码的稳定因素又会极难把握。竞争优势和生意特性是相对最稳固的，景气波动和爆款产品是最具变化性的，如果一个对象本身具有稳固的生意本质和强大竞争壁垒，未来又具有景气向上或者出爆款业务或者产品的潜力，那么可能就在概率和赔率上达到了相对统一，从而具有了战略投资的意义。
投资这条路上，如果要想高确定性的取得长期优异的复利，必须做到道术兼备。道是价值观和核心方法论层面的，术是具体专业知识分析能力和交易体系层面的。有道无术，容易夸夸其谈却无法层层落实，能写出厚厚的兵书却从没上过战场打过胜仗。有术无道，则容易陷入机会主义却没有长期致胜的锚定点，可能赢得了无数场战斗却最终输掉整个战争。
做投资的人都占了一个很大的便宜，那就是金融是人类社会中的顶级行业，无论从占有的资源还是分配所得上都是如此。所以在这个行业里稍微做出点儿成绩，放到其它大多数行业都会成为最顶尖级才能达到的高度。但也正因为金融市场的神话太多诱惑太大，核心的工作又是持续的面对不确定性做决策，所以参与的玩家一定会长期面对高压，却又很难始终保持理智。这是一个天使和魔鬼同在的行业，上天堂还是下地狱，往往只是一念之间。所以认识到一个能带来结果正确和过程幸福的价值观，并且一生守候，就成了无比重要的事情。
18年10月30日：医药和消费这波也下来了，但看看软件这块还是那么高估值还是挺反常的。信息化是依附于各个行业主体业务之上的，信息化投资在大多数领域也直接表现为成本项而非直接创利，所以真在经济下行阶段这块受的影响是很大的，12年时软件普遍跌得相当惨。今年目前多个行业代表性公司都快跌出08年新低了，软件业绩增速也未见明显超越历史表现，业务模式也暂看不到升级改善的趋势，估值却依然保持着这么高水平，是啥原因呢？
10月的这波真是史诗级跳水，轮流下来基本上是无差别杀跌了。但三季报披露后差别就比较大了。看了一圈儿著名不著名的行业龙头们，大体节奏都是三季度收入和扣非净利润增速大幅下滑甚至负增长，应收账款和存货大增，经营性现金流净额大降...有定价权能转移成本的，有独门绝技需求还比较坚挺的是三季报的亮点，也是被错杀最严重的了。短期市场完全被情绪控制着，但长远来看价格这个小狗不会离开价值这个主人太远和太长时间。
很多短期性和局部性的决策难题，拉长了时间周期或者放在更大的局里去考虑，就豁然开朗。比如好公司短期也未必能涨甚至下跌，但放在几年来看赚钱简直是确定的。观察的几个票在过去4年指数下跌20%左右的情况下，没占到任何估值便宜也涨了70-150%。又比如资产配置，放眼世界兼具了流动性、安全性和高弹性的选择也没几个。有人说下注有风险，其实你不下注本身也是豪赌，而且对了收益惨淡，错了代价高昂。
15年的时候我说过，有多大级别的牛市就会有同样级别的熊市。现在这个时候可以再理解一下这句话的另一面，有多惨烈难当的熊市就会有同样让人窒息的牛市。不考虑大泡沫的来临，只要未来出现相对乐观点的情况，估值提升的100%是肯定吃到了。剩下的就是希望这一天来临之前，留有业绩提升100%的时间。这样一个中性假设，净值收益率是400%。而如果人性还那么可靠的话，这个数再乘以2并非天方夜谭。
当全市场的等值PB处于历史最低的3%左右时，可以理解为过去24年里97%的时间里中国的经济质量和前景的确定性都比现在强。事实是这样吗？94年新汇率方案一下子比之前的官方对美元汇率贬值33%，90年代中当时的经济主体国企陷入困境39%的大中型国企亏损，全国各种车匪路霸治安堪忧腐败程度更不用提，96年台海危机中国距离大规模战争一步之遥，97年一年下岗1000万人当年又爆发了亚洲金融危机地产泡沫崩盘，90年代末几年陷入通缩和衰退，每年都要为美国给不给我们最惠国待遇战战兢兢，2000年初国有银行被判定集体技术型破产，加入WTO是生机还是找死争论激烈,，当时在全球产业链里也就一个血泪工厂，03年Sars前所未有的生物危机全国恐慌公司大面积停业，08年世界金融危机.....哪儿有什么白衣飘飘的年代，一个时代有一个时代的困难也有那个时代的机会，中国现实问题确实是过去十年来年好打的牌基本都打完了，但要说山穷水尽改开后成长终点了纯属扯淡。
08年10月16日上证指数收盘1909，深证综指收盘500，沪深300收盘1820，中证500收盘1704，整整十年后到今天中午收益率分别为33.47%（复利2.9%），150%（复利9.5%），70.38%（复利5.6%）和139%（9.1%）。这说明2个问题：10年间估值没吃到任何收益的当下，投资收益基本与GDP增速相当，各个指数平均一下与ROE也差不多少，市场长期还是很有效的；要想获得超额收益，上下两头的极端态一定要处理好，a股估值震荡变化之大世所罕见，极端低估后的高弹性和极端高估后的恐怖下杀，都远远超过个股基本面承载的范围。
翻看公司很容易有一个强烈的印象，没有谁是安然无忧的，再强大的公司也是面临着一堆挑战。占据顶部位置的要滋润的活着没问题，但要再上一个台阶或者希望十年后还占据霸主地位，一样要披荆斩棘全力以赴还得方向正确，否则市场给予其的预期就会大幅下降。国家其实也一样，只不过复杂性又放大了N倍。期望一眼看到100%的确定性是不可能的，陷入现象的汪洋大海也毫无意义，满嘴政治经济观点的国师级屌丝从来都很多，但一辈子能吃透大概率和高赔率的赢家却注定稀少。
几个数据：2001年7月1日到2005年6月30日这轮熊市，全市场跌幅（前复权）的中位数是66.5%，算数平均为46.64%；2007年10月3日到2008年10月31日，全市场跌幅的中位数是68.18%，算数平均是60.33%；这轮2015年6月12日到2018年10月19日间，全市场跌幅的中位数是67.06%，算数平均是43.63%（已经剔除了17年以后才上市的新股，否则数据分别是63%和25%左右）。
18年10月11日今天突然接到好几个朋友的短信微信，都在问天是不是塌了？后市怎么看怎么办？我的回复是：如果相信中国要崩溃，那就清仓。如果不相信，那现在就是十年一遇级别的大机会。巧合的很，08年是我投资生涯唯一一次年度亏钱，今年虽然现在很惨我却相信年底还是赚钱的。而且08年我说过一句话，十年了再用一次：我不喜欢赌博，但如果人生一定要赌一次的话，我赌这次。上次我赌对了，这次拭目以待。
不过，赌归赌，但要确保赢还是要姿势正确。第一，绝对不上杠杆，绝对不和时间赛跑，绝对不把自己拖垮在黎明前；第二，考虑到大概率放水增长周期已结束，小心有反身性的东西。要选资产负债表优异现金流强劲，自己不上杠杆也不买上大杠杆的公司；第三，只选达到了历史估值最最底部，2018年动态20PE上下且PEG<0.7（或者用格雷厄姆的每股内在价值=每股收益*（未来3年预期平均增长率+8.5）*4.4/5年期国债利率），且未来两年业绩之和大概率增长超过50%（2年复利22%），未来5年都是上升期的；第四，不搞生僻冷门的东西，不为任何情怀买单。这要也能死，那别埋怨了，大家都死了。
存活的逻辑是这样：第一你自己不会被强平，只要不是等米下锅那扛个几年也问题不大，期间马照跑舞照跳；第二投的东西资产负债表没有雷，自己现金流棒棒的业务就不会被意外强停，那么就有能力持续经营；第三在持续经营中由于产业中长期向上，业务节奏在未来2年稳健增长，那么20PE的东西在2年后（假设每年18%增长）的PE将是14.3，这个估值顶多2年不增值但可以确保不会死（毕竟格雷厄姆都认为不增长的公司也值8.5PE，再看看萧条了20年的日本股市估值也就这样了）。同时，不搞生僻冷门的东西只做被国际产业证明的大生意好生意，一旦有行情肯定绕不过去。
不管是在职场，还是做生意，又或者是投资，关键时候都是需要点担当的。那种一点儿亏都不想吃困难关头就赶紧跑了的“精明”，长期来看只会把人死死的压制在没什么出息的层次。当然这里肯定要有对困难和机会的技术层面的评估，但人生难就难在开不了上帝视角，再怎么算计也得担着大量的风险敞口。这种时候，眼力，格局，信念这些90%的时间里都很虚的词儿，就会起到给人生定乾坤的作用了。
赚钱这点儿事儿，就我的长期观察来看，如果只是想赚点小钱还是很容易的，可选择的方法也很多，稍微机灵点儿加点好运气就可以了。但十倍几十倍以上的赚大钱，没有一条路是容易的。往低了说里面有很多的技术含量，往高了说那都是靠着超人的格局、胆魄和抗压性打底的。云淡风轻的背后是你看不见的历练和坚忍。当然有些运气特别好的，上来就收获人生的大礼包。但别急，迟早要补课看看是不是德位相配。你看今年补课的还少吗？
现在看到都在反思杠杆的危害。我觉得大熊市最恐怖的时候谈这个不算真理解，你真能到了大牛市看着别人3倍杠杆狂赚钱的时候还维持今天的观点，那才真的叫有自己的深层次理解。我很早就说过，真正认可和赞同一个事情不是看它有多少显而易见的好处，而是看你有没有认识到它必然的最大缺点后，依然坚持你的选择？那种好处都想占了缺陷都想躲的人，其实是最摇摆最没定力和主心骨的，所谓的反思其实不过是懊悔而已。
18年12月：一到牛市就会接到很多私信问“觉得职业投资很适合自己也很向往这种生活，正好这2年也验证了自己盈利的能力，你的意见呢？”之类的，当然我一概都泼了一澡盆的冷水，估计都把我取关了。那么现在正能量来了：此时此刻，如果你还有对自己的强大信心，还有胆子现在做职业投资人的，那么也许说明你是块料。另外补充一下，我自己正式做职业投资人，就是在08年亏损的那年。
连续暴跌之后加阴跌加闪崩，现在的市场简直了。这种时候盯着市场毫无意义，要么静心研究积累等待进一步优化组合，要么做点其它有趣的事儿。过两年回头看现在，你最后悔的就是最该乐观的时候却是天天在闹心中渡过的。
18年12月：国家经济崩溃的可能性不能说绝对没有，但总体来说这是个小概率事件。与这个相比，我们个人被飞快的时代抛下，被更激烈的社会竞争淘汰的可能性，起码高出一个数量级。理论上来说每一天都可能是你在这个世界上的最后一天，但我们还是得继续作该做的事。毕竟我们活着，不是为了一辈子应对世界末日的。投资人，永远是最谨慎的乐观者，谨慎是素养，乐观是信念。特别是在还有不少机会的当下。
好像是巴菲特还是谁说过一句话：关注长期的人会有巨大的优势。一般人肯定是当做鸡汤一听而过了。其实仔细想想人和人的差别就是这么来的。你关注10年后的财务目标，然后分解到年复利目标，然后根据这个到推回对能力的要求，再根据能力差距建立学习的中长期目标，再分解到每个短期该干的事儿和子目标...一步步下来，哪儿还有闲工夫沉迷游戏泡剧追明星，哪儿还会对短期市场涨跌的操心上火。投资这行，如果你不能对自己十年前写的东西感到可笑，对自己5年前写的东西感到遗憾，那就比较悬了。当然，更多人其实都没真正想过写过什么，游戏别说通关了，第一关“勤奋”就直接OVER了。
那些特别喜欢释放出高预期、投资者关系好得令人感动的公司，真的要小心再小心。一般里面有几种情况：一种是诈骗犯，骗子都是典型表演型人格，操纵预期是拿手好戏。另一种是内心知道前途艰险，特别需要市场认可好赶紧圈钱拿足粮食。再一种算不上阴谋论，真是情怀和自信大到劈叉。但上述无论哪种其实都难善终，阶段性机会有，但一定要有足够的提前量和敏感度，切忌从评估者变为忠诚信众。
看过我小书的朋友知道，R/N/G是评估公司价值的核心视角。在短中期来看，高R和大g是最耀眼的，但如果没有长N，这种公司呈现出突然飙升然后急剧下降的特性，其背后是生意缺乏稳固性的景气和机会性驱动。但长N的公司虽然每个阶段都不是最性感的，长期下来却能获得最好的复利回报。所以前者业绩弹性高但估值反而要折价，后者业绩稳健弹性相对小但却应该溢价（高R和长N更是极品）。
一个国际企业的例子：过去十几年公司的营业收入、营业利润和净利润都小幅上下波动，最终是十多年没有任何增长，从成长角度而言是垃圾级别吧？但它这些年的PE居然稳稳的恒定在20倍出头（而且还是个较大市值公司）。为什么呢？想想看十几年来世界变化有多大？它却没有受到任何竞争削弱的苗头，盈利能力和营收始终极其稳定，如何不是极高持续性和刚性的需求加铜墙铁壁一样的竞争壁垒，如何能做到？所以相对那些起起落落的阶段明星，它反而以成熟经营阶段在成熟股市中还享受了很大的溢价。
有两件事儿可能会对未来几年的投资产生深远影响：一个是a股的资金结构，据统计今年初外资持股占a股流动股的比例还只有2%，但6月底已经达到6.44%，现在接近8%了。而公募基金和保险机构的持股比例不过8.5%和5.9%左右，散户持有流通股的比例约为20%多。另一个是货币环境，18年以来M2增速保持了十几年最低增速，外贸顺差降低的大趋势进一步限制了货币投放量，持续多年的放水大周期渐行渐远。要逐渐理解国际审美观，更要避免退潮后的裸泳。
偶然翻到15年的大牛股百润股份，原来已经跌回到13年初的价格去了，距离最高点正好一个90%的脚踝斩。看了下香精业务，12年收入已经是1.64亿毛利率75%，折腾了这么多年后17年只有1.39亿了毛利率也下降到了67%。鸡尾酒从15年峰值的22亿多跌了一半儿，毛利率也下降了近10个点，今年有所企稳。想想几年前风头最劲的时候，连五粮液都跟风出了预调鸡尾酒，各种研报前景一片光明。消费的潮流风口变化实在太快了，真正赚钱还是得靠老品类的老牌子。
中金环境（原来的南方泵业）管理层其实一直都挺实干和踏实的，只不过那个制造业分支确实没什么大前途，这几年从泵业制造大举进军环保产业。结果上来就吃了金山环保的亏，短短几年负债率从20%推升到近50%，财务费用率以前都是负的现在达到2.8的百分点，今年又遇到大股灾，看信息股权质押已经13笔达到平仓线。今晚出公告转移部分股权和表决权给无锡市政，看来是扛不住了。从转型到交出公司，3年而已。这个也不能说国资欺负人，毕竟搞到这个地步是自己的选择，跨行和激进又恰逢紧缩和股灾，看似偶然实际还是有必然性的。
分众传媒第一季度预告同比下跌65-75%，去年问答时候谈到的几点担忧（经济低迷广告市场直接受到影响+逆周期扩张和竞争加剧的成本提升），比想象的来的更快。本身已经成为行业垄断式的存在，又对宏观经济比较敏感的，今年可能都会比较麻烦。
19年1月：澳门的博彩收入已经是拉斯维加斯的小3倍。这里的酒店越来越豪华投资越来越大，永利皇宫一个就投资规划300亿，靠普通住宿餐饮盈利基本没戏。一家子在这儿住2-3天吃喝算上一般万把块，但赌场现在下注下限多在一次1000港币左右，一个赌客一天随便就能输几万块，大点儿的赌客来一次输个几十万不是事儿，这都不算贵宾厅的。所以这里酒店博彩一般占总盈利的7成以上，其中贵宾厅收入又占博彩的大头。但这几年反腐加民营企业去杠杆，最有钱又豪赌的目标客户直接受影响，如果正好酒店处于高投资还债的高峰期，日子恐怕会比较难过。
在著名高级连锁酒店品牌里，好像只有香格里拉和悦榕庄是华人创办的，内地大概只有万达算半个（特指5星级连锁）。不仅如此，好像也没听说日本韩国在这方面有什么建树，这块儿基本是欧美垄断。按说中日韩不缺钱，也都有过或者正在旅游高峰期，日本更是以服务精细著名，为什么亚洲在这个领域没有像制造业一样后来居上呢？
看书里写军统第二任领导毛人凤，有个“忍，等，狠”的三字真诀。最早是从打牌中悟出来的，从此在军统牌局里几乎无敌（当时还没当领导）。后来利用忍字诀取得戴笠和蒋介石的信任，用等字诀慢慢做大挤掉郑介民和唐纵，等做到一把手才显示出狠：对付敌人向来讲究斩草除根，对昔日好友下杀手好不留情，撤退台湾时专门把之前叛变到国军的人都留在大陆，哪怕有功的跪下哭求也不通融。表面热情幽默文雅体贴与世无争，实质野心勃勃冷酷狠毒，真是个可怕的人。在投资上，忍，等，狠也可以说是致胜真诀了。真能好好执行下去，加上些专业知识的基础，长期获得超额收益实在是大概率的事情，做到这点的人也会是股市上很可怕的家伙——当然这种可怕是对他人无害的。
标普500指数在1956至今的62年间，跌幅超过20%的只有74年的-26.6%和02年的-23.4%和08年-38.49%三次。a股上证从90年成立至今28年里，已经发生了4次，深综指从96成立至今的22年里已经发生了4次，其中最大跌幅年都达到60%。另外标普500在62年间阴线14年，正收益概率为77.4%，上证和深综指的年度正收益概率分别为57.1%和54.5%。但另一方面，标普这个期间年度涨幅在20%以上的有19年，占比30.64%，上证和深证分别为10年（占比35.7%）和7年（占比31.8%），最有意思的一点是：标普的大涨年度（35%以上）占正收益年度的15.8%（3年），而上证和深证的比例分别为80%和71%。而暴涨（50%以上）的年份，标普一次都没有，上证和深证分别为8次和5次。
周期和均值回归，和税收与死亡一样，都是人一辈子最逃不掉的东西。可悲的是，这四大不可躲要素对人来说都是被动的。好消息是，我们可以通过各种努力与选择，尽量在这四个要素上取得对自己更有利的占位，以尽量避免“人还在，钱没了”和“钱还在，人没了”等等尴尬的要素错配。
看了下从13年到17年的5年间的行业涨跌情况。每一年行情最好的前5个行业，基本上会有3个行业进入下一年行情最垫底的5名，同样的每年表现最差的那5个行业在下一年进入表现最好前5的也在2-3个。能连续进入行情最好前5名的行业几乎没有——但15年和16年是个例外：前5和后5个行业几乎完全一样，但紧接着17年又进入了对调模式。在过去5年里排入表现最好前五最多的行业为：计算机3次，传媒3次，轻工制造2次，家电2次，服装纺织2次，非银金融2次。
19年1月：今天中证全指的加权PB值已经创了新低，为1.4。等权PB值1.74略高于历史最低的05年和08年。说明权重股大型公司等已经在历史最低甚至是新低，信息软件军工以及一些消费股等还相对较高。以加权平均PB指标的几个历史大底来看，94年估值底后3个月市场反弹了166%，之后震荡波动向上直到01年顶部翻了4倍出头；05年10月又见此估值，到07年最高点涨了6倍出头；第三次是14年4月见此估值，之后1年见到2.5倍涨幅（加权的08年底数据其实比这几次高，但1年后见到232%的反弹幅度）。现在是第四次，让时间给予我们答案。另外虽然每次历史估值最低点都差不多，但相同估值的点位已经比上一次的点位最少上升了140%以上。再看看另一个指标，全市场的股息率。目前全市场股息率从加权口径看是2.42%，已经与05和08年最低点完全一致，低于14年最高值2.75；等权口径看1.23%已经高于08年和14年，低于05年的1.62%。全市场等权和中位数PE的预期收益率均在3.5%左右，已高于十年期国债的3.2%。
过去10年的a股五大指数（上证，沪深300，中证500，深综指，创业板），在08和09年是高度一致性，但之后至今呈现了较大的分化特征。10年中证500和创业板、深综指涨，上证和沪深300跌，11年全跌但中证和创业板跌幅最大。12年依然是上证和沪深300好但整体差别不大。13年创业板暴涨，上证和沪深300跌，马上14年就是沪深300和上证大涨远超创业板，之后15年创业板暴涨（这3年间深证和中证500表现也很好，且起伏更小）。而16年至今的3年，沪深300是最强指数，其次上证。创业板最差，中证500和深综指其次。
宏观经济这点儿事儿，了解下是有必要的，偶尔扯扯淡当个谈资也是有趣的。但别真的觉得自己有准确预测或者指点江山的能力（这与有自己的观点不矛盾）。公司就那么点儿变量，你都预测把握不清楚，股市相比宏观经济运作简单多了，你都不能大赚特赚，却相信自己对国家级甚至世界级宏观经济的运作变化了然于胸，不但能摸脉诊断还能抓药开方。这样的大兄弟得抓紧，该治就去治。
查了下链家的数据，我家03年买的那套房至今的收益率为12.24倍，14年复利19.6%左右。深证综指同期的收益率约为2.71倍，14年复利7.38%左右。同期中国GDP的增长是5.4倍，14年复利12.8%。如此看来，a股确实是个垃圾资产。但事情的另一面是，如果03年起每次熊市最低点你都能浮亏在20%以内，而牛市哪怕距离最高点不幸提前40%踏空离场，那么会是什么情况呢？大约是10.9倍的收益率，而且这是在连跌了3年后距离资产最高点回撤了56%的计价，14年复利18.6%相当漂亮，几乎不输给目前处于历史高点的一线房产收益率。
沃尔特·施洛斯，巴菲特的同门师兄。公司只有父子两人，不调研不见管理层，不发明新的理论和思想，就100%坚持格雷厄姆的投资准则。从1956到2002年里，实现46年复利20%，也就是收益率5455倍（同期标普500是70倍，复利10%）。47年中亏损年份有7年，但年度最大亏损只有12.8%（其它6年亏损只在5-8个点左右），最长连续亏损只有2年，而最大连续赚钱年数就有15年，其中年度收益率最高的那次不过54.6%。这种殿堂级的荣誉曲线是每一个投资人的至高梦想，我也想试试。
GDP是资产的锚，虽然股市和房地产的市值还受到很多因素的扰动，比如货币政策、利率情况、供求关系和市场情绪（对未来的预期和当前趋势的正反馈）等等，但资产立足的本质还是GDP。对于股市来说，GDP直接影响了企业利润（从而构成了市盈率），对于房价来说GDP直接影响了收入水平（从而构成了房价与收入比），其它扰动可能在一定期间内影响市值与GDP的比值关系，但这种偏离一定是周期性的——因为GDP的增速不可能大幅变化，而上述各种扰动因素则每个都具有很强的周期特性。所以围绕GDP的上下偏离不但正常而且必然，偏离过大后的均值回归同样不但正常而且必然。
拿人口说事儿没什么意义，中国人口和非洲总人口基本一致，谁会认为非洲房地产总市值应该和中国相等？或者说中国房地产总市值应该与非洲靠拢？中国2000年人口就是12.7亿了，到今天增长不过10%出头（人口结构还在恶化），为什么房地产市值同期涨这么多？所以还是那句话，GDP是资产的锚，货币、利率、供求关系、市场情绪等是周期性扰动要素。非洲和2000年的中国，人口相近，但GDP相差太远(17年GDP正好是2000年的10倍出头，而其他周期扰动要素同期全都是正向的)。
不同国家的同口径对比有优点有缺点，优点在于知道地球引力在哪里（除非你的经济发展脱离了地球经济规律）缺点是确实有不同国情很难简单和精细化刻度。但同一国同一背景下的逻辑应该是一致的。比如说房产价格现在反应的就是永远涨预期，这种极度乐观预期的背后一定是中国经济大获成功，然后才有GDP、人均GDP、人均可支配收入的持续高速增长，所以房价收入比不适用，租金回报率也不适用，因为这是“成长股估值（就像对利润大幅持续高增长的公司，市盈率、市净率、股息率都不重要了，所有高估值都会被高成长熨平）”——但另一方面，a股目前估值的预期却是天朝药丸的节奏，经济将进入非常困难低迷的周期，这两个预期中一定有一个是错的（或者是过度的）。
如果房价预期是对的，那么现在的泡沫只是短期高估，随着时间N年后就会合理化，而同时说明股市是极度错误定价；如果股市预期是对的，那么股市已经基本反映了这种预期（当然如果进一步恶化还会继续反映），而房价还相当于5000点的乐观情绪里呢。当然情况更可能处于两种极端情况之间，至于到底更趋近乐观还是悲观，见仁见智吧。多说无益，为观点下注才是正经事儿，买定离手，愿赌服输。
越接近高端创新，个案的不确定性越大，这是科学规律。但海量的研发必然会有成果，并且重磅成果一个就能带来巨大回报。所以要能支撑得起来海量的不确定性研发，勇气固然可嘉但更重要的是要有钱有机制。钱需要前期苦逼产业的奋斗爆发和积累，机制需要不断完善的市场经济和教学研与资本市场的良性循环。这再说下去细分的子系统更是多得不得了，哪个子系统的建立都是阻碍重重，所以你看自打八国联军那时候到现在，能在世界经济主席台上的来来回回还是那几个。所以我朝这点不服输往上冲并且还就屡屡破局的劲头，真的还是很可贵的。
任正非43岁刚开始创业，巴菲特90%的资产是60岁以后才获得的，所以只要拥有了一个正确的财富创造机制，时间是完全够用的。假设你还能投资20年，年复利10%的话资产还能涨7倍，年复利15%的话还能涨17倍，年复利如果达到20%资产还能涨39倍！所以我说，唯一重要的事情就是理解复利、忠于复利和践行复利，只要做到这点，至今为止你所拥有的资产与未来的高度相比，都不过是小钱而已，而每日的那点波动连蝇头小利都算不上。30-40岁这个阶段既有了点儿积累也有足够的未来，实在是最宝贵的财富时间窗口。
过去30年工资的火箭式提升不是常态，过去20多年房价的史诗级上涨也不是常态，我们正在从财富爆炸式增长阶段向着常态变化，这个过程可能会是十几年。背后的力量一个是国际比较，劳动力成本是个硬杠杠，产业要么升级要么被转移，资本都是理性冷酷的。另一个是人口老龄化，目前还没有完全逆转这个趋势的案例，国内就更糟糕连必要工作都没做到。在一个经济增量低缓又人口老龄化的社会里，大机会主要集中在高新技术类复杂专业和高不确定性的领域。十年后回望现在，许多人会感叹：对普通人来说，那真是最后一个野蛮但宝贵的财富机遇期啊。
对于现在的国人来说，工资要是2年没涨是非常愤怒的，但无论美国还是欧洲，无论日本还是香港台湾，大量的工薪阶层是十多年甚至20年工资原地徘徊的。好在这些地方通货膨胀也低，这些年工业消费品价格更是大幅下降，所以物质和精神消费没受影响。这种背景下的资产价格就很难出现高弹性。所以现在高资本投入的拼娃，很大可能结果会让人失望，特别是从经济回报的角度。教育对命运的改变弹性，最大的就是我们这两代。高校扩招叠加工作机会减少，未来大量一本或者985毕业也不得不面对很平庸的工作。很多娃可能既没有美好的童年也没换到优越的未来。
不管是996还是拼娃，其实都是社会当前发展阶段这个大环境的副产品。客观上社会在飞奔，主观上大家都想进步都怕阶级固化，规律上优质资源永远是有限的（职位和教育资源都是如此），这个基本面决定了竞争的烈度。这个阶段的优点在于，机会真的多而且真的能砸到好命或者玩命的人头上，这进一步鼓励了竞争。但缺点就是高度焦虑和为了发展愿意付出牺牲（国家和个人都是如此）。这是个典型的囚徒困境，大家都不争就没事了，但你看看谁会停下？为了最终赢抢跑的都一大堆，无论是娃还是成人，没区别。所以要么别抱怨，紧紧跟上参加游戏。要么看开，过自己的小日子，毕竟现在混个悠闲的小康没那么难了。最怕一方面得失心重，受不了被竞争甩开。另一方面又总是抱怨不愿意直面竞争，这样真的生活质量会是最遭的，既没拼到个好结果，也失去了内心的宁静。
还有很多地方想带丫头去，但今年非洲回来后她说老出去玩太累了想在家宅一个寒假，而且她想下次和同学们一起出去一次。所以吧，我总说10岁是个分界线，之前千万别浪费抓紧带着去最美的地方存储下最亲昵美好的感觉，因为之后你哪怕再有钱也找补不回来了。还好这事儿我明白的早。上次听广播一个英国的研究很有意思，他们对于“孩子对父母的亲昵和可爱度会保持多久”做了一个广泛的调查。结果表明：男孩普遍能保持到6-8岁，女儿普遍能保持到13岁左右，之后将断崖式下降。一生中在你面前能始终保持最高级别亲昵和可爱度的，只有狗狗。
比高考还公平的东西不算很多，但股票投资恰好算一个。难度上也有一比：北清浙复等最顶级招生数也就是2.5万左右，而18年的高考总人数已经达到975万，录取率0.25%，相当于通过自己资本投资实现亿以上财富的级别了。985招生每年总数不到20万，录取率约为2%，这大概相当于股市中实现财务自由的级别。再往下，算总账能赚到不少钱的，相当于达到占比10%不到的一本线吧。但投资的考试，比较好的一点是有足够的时间，起码2-30年总是有的。但相比高考更变态的一点，也是时间太长，用几十年持续考验你的极限，相当于高考的马拉松版。
很多人的一大幻觉是“正路来钱太慢，等先邪路赚把大的再改”。我都不知道这歪理学说是怎么流传开的，有任何统计上的依据吗？我看到的却是几乎完全相反，赚了大钱的无论实业还是投资都是走正路的（那种巨骗另说，那也不是谁都能干的），而且看着初期沉淀慢但爆发起来用不了多久就一骑绝尘了，而那些耍小聪明的差不多还是老样子。其实真相是，走正路不慢，老也不上道不但最慢，关键最终去的地方你也不会喜欢的。投资要趁早，走正路更要趁早。不但因为越早开始就对构建复利越有利，更是因为人一旦岁数大了就容易思维和意识形态固化了，如果性情深处带有偏激、豪赌、自负等缺陷这个时候要改真的既难又痛苦了。成功多了会是种习惯，失败其实也一样。
当然有的人立志就是冲着狠2年大翻身的爆发去的，那我说其实您赌的不是学识也不是经验，是命。瞄准10年以上的成功靠的是格局信念，瞄准5年以上周期的成功靠的是学识和方法论，瞄准短期几年的暴富没有任何可遵循的东西，您赌的就是命。命里有您就撞上了，极大变量组合里总会有这种幸运儿的，但如果您把这个作为能力并且以此“总结成功经验”，大概后面几十年还有很大机会被收回去。命里没有，您就是点上炸药包了，是缺胳膊少腿还是粉身碎骨，也是看命了。成年人的游戏，看透了就是这么回事儿。
如果问一个人：你喜不喜欢暴力上涨的高弹性？他大概率会说：喜欢喜欢！但如果同时告诉他，这意味着动辄30-50%甚至更大的回撤波动和黑天鹅风险，于是他就沉默了。如果再问他：你喜不喜欢稳健增长？他大概率会说：这还有不喜欢的？但如果同时告诉他，这意味着要放弃集中押注爆发性的机会甚至每个阶段可能都不会是最突出的，于是他就沉默了。然后再问：你要不要上涨时候是最猛弹性最高的，下跌时候特别抗跌风险最小的？他说：我要我要！于是，他就沉没了。
一个忠告：不要过分迷信你眼中任何一个投资人的成功决策，特别是要大幅度的降低对于其某个经典战例的迷恋和崇拜。因为成功的偶然性因素要远远大于失败的必然性因素，所以如果能在必然犯错这个前提下（而不是我总是对的这个前提）还持续胜出甚至积累为大胜，这才是最高价值的东西，也是后来者最宝贵的学习资源。“追求总是正确”就像海妖的歌声让人沉醉，美妙而危险。我们必须接受将长期与错误相伴这个客观现实，并且学会运用多道安全措施，来保护我们走出一条长长的复利之路。
说起文化输出，记得前2年在新西兰特卡波湖小镇，有一家日餐厅和两家中餐厅，结果日餐天天爆满排队叫号，中餐厅生意冷清没什么人光顾。我仔细对比了下，中餐馆是按照国内旅游点餐厅的路数来的，随便给你弄点能吃的就行还不便宜，走的是“凑合”的路数。日餐是按照高品质正餐标准来的，贵点但是食物品质，口味和精致感都对得起这个价格。本来是不同的做生意的理念，但普遍化之后，就成了某种文化印象了。
中国的文化影响力与经济影响力真的很不匹配。不说美英法了，日本当年经济崛起后，不管是动漫还是日剧还是卡拉OK等都横扫亚洲远及欧美，韩国后来接班也表现亮眼。台湾香港经济高速增长期间，无论武侠小说还是连续剧影视作品都是整个华人圈的共同记忆，乃至于影响东南亚。但我们这块儿感觉完全没有这种流行文化的强势，虽然靠钱堆了不少明星，但水分实在太大，剧作是多但基本是自娱自乐。从目前大环境的状况来看，这个状况估计就是GDP世界第一了也不会有太大改观。
致富这个事儿是有方法论的，但大富这事儿基本是靠命。当然所谓的方法论第一往往是年龄慢慢大了才悟出来----就算年轻时知道了多半也并不坚信，或者虽然信但是理解的不深。第二它只是增加了成功的概率而非点石成金。大富是在方法论对头的基础上还撞上了时代的大风口，对象、时机和力度全都正中靶心，那就是财富的重力加速度。所以小富是你选了正确的事和正确的做事方法，大富则是时代抽签把你抽出来的。
19年2月24日：最近市场反弹的不错，大家都舒服了一些，是好事。但要说全面乐观我觉得远远没到这个地步。之前问答中说过，现在最有利的就是估值，确实是太低已反映了超差的预期，因此在边际改善出现时脱离最恐慌区域是合理且可预测的。但除此之外，牛市的其它条件目前看并不那么清晰。而且就算现在已近进入牛市，有两件事情其实是比较确定的：第一，其后续表现大概率会与你现在想象的样子很不同，真正的大牛市总会以出人意料的角度呈现；第二，多大的牛市都改变不了大部分人最终将以亏损结束这次旅程的宿命，信不信由你。
由第一点，可以推导猜测或者刻意去迎合某种风格以获取最大收益率的设想，是危险的，而且很可能反而被打脸得最狠。由第二点，可以知道风口和运气只是把钱带到了你面前，能不能装进兜里带走，最终还是要靠能力。我的同龄人应该经历过至少4次大行情了（0607,09,13,15），但真正收获了财富甚至自由了的有几个？a股里50万以上资金量的才占5%出头，百万千万的可以自己算。牛市只是一个结果的放大器，决定性的因素是投资人的长期积累，没掌握复利的武器牛市那阵风只是纸上财富在你这儿存了个活期而已，随时都会被市场提现。要得到一个东西最好的办法，就是让自己配得上，除此之外别无它法。所以，与其问牛市来了吗？不如自问：我已经配得上一次大牛市的馈赠了吗？
那么怎么做才对呢？还记得那个“不一定，但稳赢”原则吗？——牛市已经来了吗？下轮牛市什么才会是最大的风口？不确定，但坚定的与好生意，好公司，好价格为伍就会稳赢，牛市不来稳健赚，牛市来了大赚，赶上风口就爆赚的区别而已。未来十几年还会出现几次大的财富机会？不确定，但尽快学习进阶到专业选手，尽快进入复利进程，是最不会后悔的事。未来是股票还是房子更赚钱？不确定，但其实人这辈子只要把一个大类资产玩到位，足够三代不愁了，其它项目权当友谊赛而已了。世界有无穷的不确定，自命不凡者总试图去猜“某个一定”，我们比较胆小，不打这种赌，所以我们寻找“不一定，但稳赢”的切入点，不和世界硬杠，只收获稳稳的幸福。
19年2月21日：截止今日中午，各个主要指数基本回到9月末的收盘点位，算是把去年10月挖的坑给填上了。也就是5个月不到，主要指数双向加一起出现了近30%的波动，个股波动更是剧烈。几个月里国家经济和国际形势出现了翻天覆地的变化吗？并没有。那当时为什么会吓成那样呢？投资第一课就能学到：利用恐惧与贪婪而不是被利用。但你以为背熟了就能做到？很多人以为穿越回05和08年底就能发大财，自己缺的只是运气。但凡是这么想的人，基本上就不会有什么“好运气”了。
正确的投资有一个特点，就是对于5个月或者10个月后净值的表现很难做出准确的估计，但对于自己5年后和10年后资产大概会在什么位置却应该是非常有谱的。这要求你必须想清楚实现5年或者10年复利25%，20%和15%分别需要在对象、时机、力度上达到什么水准，在不同的阶段的主要矛盾是什么，以及有一整套可执行实现的方法论体系。绝大多数人是相反的，热衷猜测押注的是几个礼拜甚至几天的涨跌，但对自己未来财富的长期走向毫无预知能力，更不要谈使命必达的执行力了。
干投资这行的都面临一个诅咒，就是只要你盯着市场那就没有省心的时候。熊市当然天天折磨太郁闷，牛市你以为就不闹心了？照样有一万种走势能让你焦虑到爆炸。投资要是真弄成这样了，那还活不活了？但是怎么跳出这个诅咒呢？第一，做长期一定有效的事儿；第二，打长期一定会赢的赌；第三，为短期的各种可能性和不确定性安排好后手。做好这三条，终局是什么样子已经很清楚了，气定了自然才会神闲。
最近流行一句话说：“看基本面就输了”。我觉得这里有几个问题。第一，你怎么定义输和赢？谁这几天涨的多谁就赢？如果用终局思维看结论还一样吗？第二，你到底掌握了多大范围内的“基本面”？是不是你看不懂的都不是基本面呢？第三，炒作本来就是资本市场的一部分，是充裕流动性的必然代价之一，没什么可大惊小怪的吧？各自对自己负责就好，不必浮躁，更没必要眼红和愤怒。
19年3月27日：最近市场告别了齐跌共涨，从极端悲观状态到边际改善的预期修复基本完成。市场向上的主要推动力来自于风险偏好的明显提升（政策暖风+无风险利率下降+流动性改善），但同时经济增长依然在寻底和稳定过程中，目前似乎正在寻找新的均衡点。而估值在2个多月的反弹中分化极大。比如很多软件信息类公司，估值已经接近15年最高点，一些概念妖股甚至已经完成了5-10倍涨幅，不少明星蓝筹股估值也已经在历史估值中枢以上，但也有一些公司依然处于历史最低估值水平。这是个挺奇怪的状态，现在很多人都认为全面大牛市已经开启，我觉得综合上面这些情况有必要想一下：如果不是这样你有B计划吗？
大家都盼牛市，但不同的牛市其实对投资人的影响差别会很大。货币温和宽松，宏观经济稳健增长，上市公司ROE和利润抬升驱动，估值始终保持在中值到高位间，是行进中赚钱最“慢”，但最终会是最多人赚到、且算总账赚到最多的。单纯政治意志或者货币现象强行催动的，是来钱最猛最快，但也是亏钱风险最大进程和结局都最凶险的。当然，真实世界没有那么完美简单，主要是看更主要的特征和驱动力在哪里。就目前底子来说，强反弹是正义，接下来的话，慢牛是福，快牛是灾。
去年末一条微博谈到我永远不杠杆不做空，有一哥们回复说明摆着美股就要大熊市了，这个时候不杠杆做空就是和钱有仇。而昨天，美股三大指数又快创了历史新高了....其实吧，我当时内心也觉得他说的是有一定道理的，但我更知道一个朴素的道理：人的判断总会出错，这与你信心大不大没关系。关键是在你信心最足但又错了的时候，别挂了。而做空加杠杆这个组合，就是出错时的死神。
自然界经过了这么多年，也没进化出一种既聪明又强壮，海陆空三栖还杂食，繁殖能力又强的物种，这说明一个生态不可能被一种极限生命垄断。在投资上也是个这个道理，又能择时又会择股，冲起来最猛跌下去最小，阿尔法和贝塔都满格，各种风格全玩转的，从金融诞生至今也没混出来一个。一个健康的生态里，应该是各种逻辑上自洽的投资占据各自的空间，而不会出现一个大一统的终极策略。所以瞄准着时刻胜出，就像想捞出水里的月亮一样徒劳。投资机会上的不连续性和策略上的有限性，恰恰是市场得以永续和有效的合理之处。
开间咖啡店，书店或者特色民宿，大概是都市文艺青年最常见的三大梦想。但这三个行当都是死亡率超高的生意，而且不光是赚钱难，还不得闲，杂事一大堆。文艺梦最好别和做生意挂钩，这俩事儿能搞和谐统一的少，被整精神分裂的多。
武侠，其实就是中国人的超级英雄梦。金庸的江湖人物更像漫威宇宙风格，每个人价值观明确，是非分明而且经常要回答大是大非的问题，各路角色几乎穷尽了各种特殊能力，博大精深又妙趣横生，常让人拍案叫绝。古龙的江湖人物，则多是孤独脆弱内心始终在面临灵魂的拷问，对于政治民族兴亡等大问题毫无兴趣，只为了很个人化的信念而漂泊在江湖。能力上越是高绝的本领越简洁到“快，准，狠”而已，这就更像DC的暗黑风了。感谢两位大师为华人构筑的难得的梦幻空间，巨匠已逝，期盼未来还有后来人。
看到个介绍挺有意思，由于伊斯兰法令里不允许任何钱生钱的生意，也不允许对未真正发生的事项或者产品进行交易，所以穆斯林是不能买债券和保险的。但在穆斯林国家就出现了一种特殊的债券，不能生名义上的利息，发行人以资产作为抵押发行债券，投资人取得的是对这份资产产生的租金等现金流的部分所有权（而非债权），可以在二级市场转让，这种债券在中东和非洲规模挺大的。我觉得金融需求有点像生物进化，只要有点儿口子总能找到生发的途径。
越来越觉得，诚恳是最高明的策略。不要用包装来抬高或者伪装自己，凡是需要用到虚伪和假象来维护的资源或者关系，都是脆弱的，这种维护形象的过程也会让自己越来越偏离正确的道路，这才是真正的高成本。诚恳是对自己和对方都成本最低效率最高的连接方式，是一种态度也是一种力量，是战术上最笨但战略上最聪明的选择。所谓的做事先做人，在我看来其实就是这个意思。
我这里一直谈的是赚钱的话题，其实很多人没有意识到的是，赚钱只是次要目标，更重要的目标是赚取自由——包括相对自由的思想和表达，自由选择舒服的生活方式，自由支配个人时间，自由选择交往对象范围等等，是在地域物理空间和情绪思想两个维度中自由驰骋穿梭的权利和能力。遗憾的是，为了这种权利的获得我们难免要沾点铜臭气。幸运的是，好在“自由”这种真正的奢侈品还是能通过简单（但不容易）的方式获得的。
把财务自由作为一个追求的目标没什么不好，但不要用力过猛，更别拿正常生活作为赌注，特别是在你输不起的年纪。绝大多数人其实都无法做到真正的财务自由，但并不妨碍过一个充实幸福甚至有趣的人生。还有一些人是财务成功但不自由，人生会有特别精彩的段落，但整体感受也是冷暖自知。我是觉得，尽人事听天命，不认命但也没必要和人生死磕，积极的中庸，不放过机会但学会放过自己。人这辈子，越到后面无论外在物质条件还是内心感受，其实追求的就是个“舒服”。
成功，幸福和自由，大概是最普遍的人生追求目标。但这三个目标既可以三位一体高度统一，也可以是完全不相交甚至是背道而驰的。具体是什么组合，既取决于你怎么定义它们，也与人生的很多偶然际遇有关系。能三者取其一的，已经不枉人生走一遭。三者达到两条的，既有足够高的悟性，也必有不俗的际遇。能三者全中还高度和谐统一的，大概是上辈子拯救了银河系无疑了。至于那种一个做到极致，但又把另外两个彻底作为代价的，过程中很难评价，大约只有到了人生最终总结时才会得失冷暖自知吧。
有一种至高的人生享受，就是与利益无关的完全真心的迷恋一个事物，能欣赏它的美能懂它的妙。这个状态下不用吸毒却能得到毒品级别的快感。我以前公司有个老专家，业余喜欢收集各种扑克，这个不稀奇。但有次下班后我有事找他，他居然窝在南城一个老公园里的小破屋子里，正吃着馒头咸菜和一帮扑克爱好者那儿聊天交流。之前我从没在一个人的眼睛里看到过那种光，那种完全被幸福笼罩的由内向外的欢喜和松弛，仿佛置身宫殿里吃着满汉全席。那天我从屋子里出来，看了看手里拿的文件和写满一堆破事儿的记事本，开始怀疑我的人生。但是很可惜，直到今天，我也没找到这种属于我的“精神毒品”。我还得找下去，不然这辈子有点亏。
人生如果是一场超长牌局，我们每个人生来拿着一手牌叫家境，然后时间会不断的给我们发牌，有时好有时坏，这叫运气。这两种牌都没得选，我们唯一能做的就是尽量把拿到的牌打好，这种牌技叫能力。选择是一种能力，努力也是一种能力，哪个更重要取决于手里具体的牌局。看看我们身边，有的人把一手烂牌打出了花儿，有的把一手好牌打成了屎，有的拿臭牌还豪赌早早挂了，有的在平凡中耐心等待有利于自己的赔率。新一年，祝大家多拿好牌，并把牌打顺
